Проблемы со стимулами - Европа нуждается в политических дебатах

Более того, монетарные скептики опасаются, что дальнейшее снижение ставок нанесет ущерб европейским банкам. Они предупреждают, что дополнительные покупки активов сверх уже согласованного ежемесячного уровня в €20 млрд нанесут ущерб ликвидности финансовых рынков. Повышая цены на активы, ЕЦБ может подвергнуть финансовую систему риску стабильности, когда эти высокие цены вернутся к прежнему уровню. Способствовать этому возвращению будет рецессия. И когда этот спад материализуется, у ЕЦБ практически не останется инструментов для стабилизации ситуации, опять же потому, что процентные ставки уже низкие. Решение данной головоломки, предложенное президентом ЕЦБ Кристиной Лагард, заключается в большей зависимости от фискальной политики. Покупая государственные облигации с отрицательными процентными ставками, инвесторы буквально умоляют европейские правительства взять кредиты. Пока темпы роста низки из-за незначительных расходов домохозяйств, увеличение государственных расходов было бы вполне уместно. Если все же начнется рецессия, фискальные стимулы могут быть еще усилены. Проблема заключается в том, что национальные политики в ряде стран еврозоны, начиная с Германии, не заинтересованы в фискальной экспансии. Исходя из убеждения, что их просят повесить долги на их детей, чтобы обеспечить стимул, который не могут себе позволить такие страны как Италия, с радостью применяющие фискальные правила ЕС, чтобы оправдать отсутствие дефицита бюджета. Этот тупик вызвал предположения о том, что ЕЦБ должен скрытно проводить фискальную политику. Например, он может принять политику двойных процентных ставок. Или поддерживать положительные ставки при приеме депозитов в коммерческих банках, снижая их прибыльность. Затем он мог бы кредитовать те же банки по резко отрицательным ставкам, давая им деньги на таких льготных условиях, что они считали бы кредитование «бесплатным». ЕЦБ в небольших масштабах экспериментировал с этой политикой в рамках программы TLTRO-II. Но, расширив политику, согласно которой он платит больше по обязательствам, чем по активам, ЕЦБ понесет убытки и сократит свой капитал. Безусловно, центральные банки могут работать в убыток, финансируя себя за счет включения печатного станка. Но чем дольше они это делают, тем больше наблюдателей, предвидя продолжающееся увеличение денежной массы, будут сомневаться в обоснованности денежно-кредитной политики. Акционеры ЕЦБ, то есть европейские правительства, могут чувствовать себя вынужденными рекапитализировать его - для них это немалые затраты. Поэтому критики в Германии и других странах будут оспаривать законность такого подхода, ссылаясь на строгое разделение монетарной и фискальной политики в европейских договорах. Впрочем, положения договора могут быть творчески переосмыслены, когда этого требуют неотложные обстоятельства. Это случалось не раз за два десятилетия существования евро. Но легитимность ЕЦБ определяют не только юридические формальности. Во многом она зависит от общественной поддержки. А общественное мнение о квазифискальных мерах со стороны ЕЦБ будет сильно негативным в таких странах, как Германия. Правительство Германии, направляя это народное негодование, может протестовать различными способами, например, отказываясь участвовать в процессах принятия решений в ЕС, требующих единогласных решений. Любой, кто знаком с «кризисом пустого стула» 1965 года, когда Франция отказалась занять свое место в Совете министров из-за спора об общей сельскохозяйственной политике, оценит, насколько такой протест может быть опасен. Вместо того, чтобы пытаться обойти суть устава ЕЦБ, следует привлечь ресурсы Европейского инвестиционного банка. ЕИБ имеет оплаченный капитал и резервы в размере €70 млрд, а также дополнительные резервы в размере €222 млрд. В состав его совета директоров входят представители всех 28 стран-членов ЕС, что сводит к минимуму опасность захвата. Его задача - финансирование устойчивых инвестиционных проектов, и он уполномочен выдавать кредиты на эти цели. Поскольку он обязан размещать свои облигации у частных инвесторов, он подчиняется рыночной дисциплине и получает прибыль от своих инвестиций. Увеличение объема заимствований и расходов будет полностью соответствовать его мандату. Кредитование ЕИБ ограничено 250% капитала, согласованного его акционерами. Чтобы изменить ситуацию сейчас, а тем более в период рецессии, этот потолок пришлось бы существенно повысить. Безусловно, предложения по этому поводу встретят политическое сопротивление со стороны тех, кто опасается, что увеличив объемы займов, ЕИБ станет убыточным. Но значительные убытки маловероятны в условиях, когда затраты по займам составляют лишь часть прибыли от инвестиций в акционерный капитал. В любом случае это дебаты, которые должна вести Европа. Честное решение проблемы со стимулами, скорее всего, будет успешнее, чем уловки.