Financial Times (Великобритания): уроки из опыта Японии – что делать с низкими учетными ставками и низкой инфляцией после пандемии

Японские банкиры отмечали окончание 1980-х годов шумными вечеринками, а также самыми высокими за все время показателями фондового индекса Nikkei (38957). Это было великолепное десятилетие, и все они смотрели вперед в ожидании того, что и следующее будет таким же. Рост экономики составлял в среднем 4% в год, и казалось, что и дальше она будет двигаться теми же темпами. В 1995 году эксперты корпорации Nomura Securities, занимающейся бизнес-прогнозами, говорили о том, что индекс Nikkei скоро достигнет показателя 63700. Это было захватывающее, золотое время. Иностранные чиновники, финансисты и журналисты устремились в Токио. Все хотели изучать опыт Японии. Они изучают его и сейчас. Спустя 30 лет экономика Японии не потеряла своей привлекательности. Однако сегодня направляющихся в Японию исследователей интересуют не секреты сказочного экономического роста, а то, что нужно делать тогда, когда хорошие времена заканчиваются. «Сегодня европейцы в той или иной мере сталкиваются с тем, что раньше было принято считать японскими проблемами, — отмечает Хироси Накасо, бывший заместитель управляющего Банком Японии (Bank of Japan). — Я вовсе не убежден в том, что европейцы пойдут по японскому пути, однако опыт Японии, несомненно, содержит в себе некоторые подсказки». В области экономики японский опыт включает в себя особую важность поддержания общественного доверия к политике центрального банка, а также обязательность наличия стратегии для достижения экономического роста. В более общем смысле, насчитывающий несколько десятилетий опыт Японии способен предложить схему того, как общество может жить с низкими учетными ставками. Значительная часть развитого мира, скорее всего, выйдет из кризиса, вызванного пандемией коронавируса, в своем изначальном положении. Подобная перспектива вызывает беспокойство у многих японцев, поскольку на протяжении последних трех десятилетий Япония существовала в условиях стагнации, и в этих же условиях вошла в пандемию COVID — 2019. С 1990-го года в Японии фиксировался реальный рост экономики порядка всего 0,8% и инфляции 0,4% в год. Индекс Nikkei так и не смог приблизиться к пиковым показателям декабря 1989 года. Сегодня он находится на уровне 25907. Если считать в долларах, то доходы на душу населения в Японии на треть меньше, чем в Соединенных Штатах. В то время как во всем остальном мире в 1990-х и 2000-х годах наблюдался бурный рост, японские проблемы казались странными, и иностранные экономисты, один за другим, выстраивались в очередь с предложениями радикальных решений. Но затем их собственные экономики стали демонстрировать мрачноватое сходство с японской. В результате финансового кризиса 2008 — 2009 годов процентные ставки в Европе и в Соединенных Штатах упали до нуля. А во время восстановления экономики инфляция не сделала отскока к прежним показателям. Япония перестала быть странной и сумеречной экономической зоной, и теперь она представляет собой лучший вариант для конкретного исследования того, что происходит в условиях постоянной низкой инфляции и низких учетных процентных ставок — это как раз та ситуация, с которой развивающийся мир может столкнуться после окончания пандемии Covid-19. Однако, чтобы извлечь из опыта Японии какие-то уроки, важно понять, что именно происходило в ней в последние 30 лет. Хотя последствия низких темпов роста, низкой инфляции и низких процентных ставок кажутся одинаковыми в течение всего этого периода, экономические силы, участвующие в этом процессе, значительно изменились. Не было никакого единого процесса «японизации» (Japanification). Вместо этого были три отличных друг от друга, но взаимно «подпитывавших» один другого периоды: финансовый кризис 1990-х годов; устойчивая, умеренная дефляция в 2000-х годах; а затем, предпринятая в 2010-х годах попытка справиться с демографической проблемой — со старением населения Японии. Если рассмотреть японские опыт сквозь призму каждого из этих периодов, пришедшихся на время после «лопнувшего пузыря», то уроки для остального мира станут более детальными и полными. Банковский кризис 1990-х годов К началу 1990-х годов всем постепенно стало ясно, что стремительный взлет фондового рынка и рынка недвижимости оказался «пузырем», который поддерживался за счет триллионов йен в виде банковских кредитов в условиях, когда у спекулянтов и девелоперов не было никакой возможности их погасить. Однако, вместо того чтобы избавиться от плохих кредитов, корпоративная Япония и ее банкиры делали вид, что все активы в стране все еще устойчивы, и что с долгами пока все в порядке. Минору Масубути возглавил отдел национальной финансовой системы Банка Японии в 1994 году. «На мой взгляд, мы достаточно своевременно поняли, что имеем бело с очень серьезной проблемой — именно к такому выводу я пришел в тот момент, когда занял этот пост, — говорит он. — Однако в мире в целом — особенно среди политиков и в средствах массовой информации — такого осознания не было». Технократы хотели рекапитализировать банки с помощью государственных субсидий, однако они не смогли убедить политиков. Банковский кризис продолжался до «Черного ноября» (Dark November) 1997 года. «Takushoku Bank на Хоккайдо и биржевой холдинг Yamaichi Securities рухнули в одночасье, после чего возникла атмосфера хаоса, — говорит г-н Масубути. — Самый ужасный период продолжался с ноября до конца 1997 года». Первые попытки решить проблему банков лишь усугубили ситуацию. В начале 1997 года Министерство финансов говорило о том, что оно вступит в игру, если коэффициент доходности ценных бумаг упадет ниже определенного уровня, однако ситуация заставила банки сразу же сократить кредитование в попытке выжить. «Многие малые и средние фирмы обанкротились, — говорит Хироси Ёсикава, член правительственного экономического совета в период с 2001 года по 2006 год. — 1977 год и 1978 год, на самом деле, оказались самыми плохими годами для послевоенного японского общества». Масштабный банковский кризис нанес мощный удар по экономике страны. Банк Японии, опасавшийся взрыва «пузыря», не спешил сокращать процентную ставку, а целая серия налоговых стимулов особого эффекта не возымели. Инфляция постоянно снижалась, и в 1999 году она была уже ниже нуля. Однако причиной этого не была какая-то японская исключительность — просто страна столкнулась с неразрешимым банковским кризисом. Влиятельные американские политики, наблюдавшие за происходящим с другого берега Тихого океана, прочно усвоили этот урок. Когда разразился глобальный финансовый кризис 2008 — 2009 годов, они быстро понизили учетную ставку и направили банкам государственные субсидии в рамках программы помощи для проблемных активов. «К 2003 году проблема плохих долгов и финансовые проблемы были решены, — говорит г-н Ёсикава. — Если говорить о проблемах после 2003 года, то для них нужно искать уже другие причины». В результате очень серьезной борьбы Япония смогла преодолеть банковский кризис, и все тогда подумали, что теперь можно будет вернуться к нормальной жизни. «Лично я полагал, что мы вернемся к обычному циклу деловой активности. Я не думал, что дальше так долго продлится стагнация», — отмечает г-н Масубути. Стагнация 2000-х годов Слабость экономики была очевидной, и Банку Японии нужно было что-то предпринять. Вопрос был в том, что именно. Во всех учебниках говорилось о положительной процентной ставке. «Не было никаких аналитических докладов, рекомендациями которых мы могли бы воспользоваться. На мой взгляд, в нашем распоряжении были лишь основы финансовой теории», — говорит Нобуо Инаба, который был главой департамента монетарной политики Банка Японии в середине 1990-х годов, а затем стал одним из исполнительных директоров. В результате, сам период экспериментов и способствовал написанию учебников для центральных банков по всему миру. Что же сделал Банк Японии? Во-первых, он сократил до нуля процентную ставку (В то же время, как считает г-н Масубути, руководство банка не считало возможным введение негативных ставок). Тем временем бывший бизнесмен по имени Нобуюки Накахара, входивший в совет в тот период в Совет директоров Банка Японии, начал продвигать идеи американского экономиста Беннетта Маккаллума. Г-н Маккаллум предложил использовать правило о том, что центральный банк должен увеличивать в стране объем ликвидности тогда, когда в ней нет полной занятости. Банк Японии уже больше не мог снижать процентные ставки, однако он мог увеличить объем банковских резервов. Г-н Накахара называет это «количественным смягчением». Количественное смягчение позволило снизить ставки по долгосрочным кредитам и смогло успокоить финансовые рынки, однако оно никак не повлияло на инфляцию и на темпы роста экономики, которые медленно возвращались к прежним значениям на протяжении всех 2000-х годов. Как постепенно становилось ясно, главной проблемой было то, что жители страны больше не ожидали повышения цен и заработной платы, и, независимо от действий Центрального банка, их ожидания становились реальностью. «С точки зрения монетарной политики, наш опыт говорит нам, что важным является недопустимость падения инфляционных ожиданий. В Японии в условиях длительного периода дефляции, инфляционные ожидания закрепились в районе нулевой отметки», — говорит г-н Накасо. Один из главных японских уроков состоит в необходимости проведения агрессивных действий для предотвращения снижения инфляционных ожиданий, а также в осознании ограниченности возможностей монетарной политики в том случае, если не удается добиться такого результата. Однако урок относительно инфляционных ожиданий оказался весьма полезным для центральных банков во многих странах с развитой экономикой. Джером Пауэлл (Jay Powell), глава Федеральной резервной системы, обещал «на некоторое время» повысить целевой ориентир инфляции таким образом, чтобы она умеренно превысила намеченные 2%, а также заявил о своей «решимости» добиться успеха в том, чтобы инфляционные ожидания не опустились ниже нулевой отметки из-за пандемии коронавируса. Европейский Центральный банк и Банк Англии осенью нынешнего года пересмотрели свои рекомендации в сторону смягчения монетарной политики до тех пор, пока инфляция не увеличится до целевых показателей и пока она не перестанет демонстрировать признаки падения. Борьба с демографией Но поскольку период низкой инфляции все продолжался, и другие развитые страны ввели после 2008 года нулевые процентные ставки, экономисты стали рассматривать и более глубокие причины этого явления. Примерно в конце первого десятилетия нового века глава Банка Японии стал говорить о том, что главной причиной низкой инфляции в Японии является слабый экономический рост, обусловленный демографическими проблемами страны. «Сегодня все говорят, что у японской экономики плохие перспективы, и причиной этого является сокращение населения. Однако подобная точка зрения является довольно новой», — говорит г-н Ёсикава. По его словам, в период 2000-х годов, когда компании сокращали рабочие места, все говорили об избытке рабочей силы, а не о ее дефиците. Рождаемость в Японии начала сокращаться с 1970-х годов, а работоспособного населения в стране было больше всего в 1990-е годы. Поскольку пожилые сотрудники компаний и предприятий предпочитают копить деньги, у бизнеса нет мотивации для инвестирования средств в сокращающуюся экономику, и логичным результатом в таком случае является низкая естественная процентная ставка. Американский экономист Лоуренс Саммерс (Lawrence Summers) в 2014 году обобщил это направление мысли, когда ввел концепцию «продолжительной стагнации». Если главными с точки зрения сложностей, с которыми сталкивается Япония, являются проблемы демографии, то тогда речь идет о неоднозначности ее опыта для остального мира. В Европе и Соединенных Штатах уровень рождаемости выше, и, кроме того, в эти страны прибывает значительное количество иммигрантов. Хотя их население тоже стареет, они имеют больше шансов для того, чтобы избежать постоянной нулевой инфляции и нулевых процентных ставок. Однако другие страны Азии, в том числе Китай, Южная Корея и Тайвань, по демографическим показателям и трендам очень близки к японским. По мнению многих экономистов, т. н. «теория демографической предопределенности» эксплуатируется с явным «перебором». Она либо не объясняет движение к нулевой инфляции и нулевым процентным ставкам, либо сформулирована некорректно. Г-н Ёсикава не является сторонником этой демографической концепции. «Сокращающееся население, конечно же, представляет собой негативный фактор для роста экономики. Однако, с точки зрения исторического опыта, значительно большее значение имеют инновации», — подчеркивает он. По мнению Чарльза Гудхарта (Charles Goodhart), бывшего главы Банка Англии, при наличии стареющего населения сохраняется, тем не менее, возможность избежать японской ловушки, поскольку более пожилые люди тратят больше, чем зарабатывают на рынке труда, и тем самым сокращают излишки своих сбережений, которые и являются причиной появления в мире нулевых процентных ставок и проблемной низкой инфляции. Однако в том случае, если эта теория верна, ей еще только предстоит доказать себя в Японии. Вместо пассивного ожидания улучшений, в Японии в 2010-е годы были предприняты весьма решительные меры, направленные на то, чтобы вывести страну из стагнации, и эта система стимулом получила название «абэномика». Показатели экономики при премьер-министре Синдзо Абэ значительно улучшились, а государственный долг стабилизировался впервые за многие годы. Однако такие фундаментальные показатели как процентные ставки и инфляция, в конечном счете, изменились не очень сильно. Инфляция осталась низкой, а учетная ставка тоже находилась на очень низком уровне, что ограничивало возможности их использования для демпфирования таких экономических спадов, как например, имеющего место сегодня из-за Covid-19. Корректировка ожиданий Спустя тридцать лет после того, как лопнул «пузырь», общее отношение к японскому опыту можно свести к такому вопросу: А испытывала ли Япония проблемы на самом деле? Эта стабильная и процветающая страна. Показатель ВВП на душу населения весьма неплохой. Для многих японцев, особенно для пожилых людей, низкая инфляция — это хорошая вещь, а большой государственный долг не так пугает, когда процент по нему равен нулю. Однако подобный оптимизм дает неверное представление о проблемах экономического управления. В течение большей части трех прошлых десятилетий японская экономика работала ниже своих возможностей, лишив шансов на успех миллионы людей, которые после получения образования оказывались на неактивном рынке труда. Единственным выходом для этой страны в ситуациях типа пандемии коронавируса является дальнейшее увеличение государственного долга. Какие же уроки можно извлечь из опыта Японии? Один из них состоит в том, что путь в направлении нулевых процентных ставок и нулевой инфляции не всегда работает. Важнейшее требование здесь состоит в том, чтобы не дать временному падению процентных ставок до нуля превратиться в длительную реальность. Пока Соединенным Штатам и Соединенному Королевству удается не попасть в ловушку ожиданий нулевой инфляции, а вот Европейский центральный банк находится в опасной близости от нее. Демографические проблемы Европы и Соединенных Штатов отличаются от японских, однако во всех развитых странах население стареет. Это может приводить к сокращению потребительских расходов, особенно тогда, когда технологический прогресс является глобальным, а не национальным явлением. Самое главное состоит в том, чтобы, не обращая внимания на специфический опыт Японии, усвоить тезис о том, что, какие бы трудности не стояли перед страной, она не должна прекращать поиски возможностей роста, и делать все необходимое для того, чтобы поднять себя до такого уровня, который позволяет поддерживать занятость на высоком уровне, обеспечивать рост заработной планы и не давать инфляции опуститься до нуля. «Со временем мы поняли две вещи. Одна из них состоит в том, насколько важна финансовая стабильность, а вторая — в том, насколько важна стратегия роста, — говорит г-н Накасо. — Важно обеспечить политику, направленную на обеспечение как спроса, так и предложения. Крайне важным продолжает оставаться возможность увеличения темпов роста японской экономики».