Текущий механизм, опирающийся на плановый объем нефтегазовых доходов (зависит от прогнозных курса рубля и нефти, то есть по сути от разницы рублевых цен на нефть, фактической и заложенной в плане бюджета), вызывает процикличность потоков капитала, что, по мнению представителя Минфина, является главным недостатком действующего механизма интервенций. О присутствии положительной обратной связи мы отмечали в начале запуска текущего механизма. Так, когда рост цен на нефть сопровождается притоком капитала, наблюдается избыточное укрепление рубля, которое не сдерживается покупками Минфина по причине низких рублевых цен на нефть (именно такую ситуацию мы наблюдали в 1 кв.). И обратно, когда падение нефти сопровождается оттоком капитала, Минфину в рамках текущего правила пришлось бы еще и покупать валюту, способствуя её избыточному укреплению. Как мы понимаем исходя из озвученной информации, Минфин предлагает сравнивать нефтегазовые доходы при текущих уровнях рубля и нефти с уровнем доходов, которые могли бы получиться, если бы цена нефти была на уровне 40 долл./барр., а рубль находился бы на текущем уровне (то есть по сути есть привязка лишь к долларовой цене на нефть, а не к рублевой, как сейчас). Таким образом, Минфину фактически удастся исключить указанную положительную обратную связь (или процикличность к потокам капитала). В частности, при росте/падении цены нефти в долларах будет происходить увеличение/снижение объемов покупки валюты, не зависимо от уровня рублевой цены нефти. По нашим оценкам, запуск такого механизма привел бы к существенному ослаблению рубля (порядка 5 руб. от текущего курса вверх). В этой связи привлекательность покупки ОФЗ на текущих уровнях доходностей (YTM 8%) в сравнении с инвестированием в долларовые активы заметно снизится (при сохранении текущих цен на нефть и новом варианте правила мы ждем ослабление рубля к доллару в следующие 12М более чем на 8%).
