НЛМК: цены на сырье и низкий сезон обеспечили слабые результаты, - Ирина Ализаровская,аналитик Райффайзенбанка
НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО, которые обусловлены 1) сезонным снижением объемов продаж в России (-21% кв./кв.); 2) ухудшением структуры продаж (снижением доли завершенной продукции на 4 п.п. кв./кв., что частично может объясняться высокой базой 3 кв., когда были признаны продажи завершенной продукции, законтрактованные в предыдущие периоды) и 3) сужением ценового спреда "металлопродукция-сырье". Выручка снизилась на 12% кв./кв., EBITDA - на 23% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 3,9 п.п. до 26,4%. С точки зрения кредитного профиля компания по-прежнему демонстрирует высокий уровень устойчивости: долговая нагрузка остается низкой - 0,4х Чистый долг/EBITDA, краткосрочный долг - всего 468 млн долл.; весь долг компании (2,3 млрд долл.) на 123% покрывается денежными средствами (610 млн долл.), депозитами (898 млн долл.) и доступными кредитными линиями (1,19 млрд долл.). Компания также провела День инвестора, на котором сообщила о планах по расширению производства (на 1 млн т к 2019 г., возможно еще на 1,2 млн т к 2022 г.), сохранении дивидендов на высоком уровне и комфортном для компании Чистый долг/EBITDA 1,0-1,5х, что предполагает его потенциальное повышение с текущих 0,4х. Выручка в ключевом сегменте "Плоский прокат Россия" сократилась на 12% кв./кв. до 1,4 млрд долл. из-за падения объемов продаж на 12% кв./кв. при повышении средней цены на продукцию НЛМК на 1-5% кв./кв. на внутреннем рынке и экспортных цен на 4-20% (FOB Черное море). Эффект роста цен был частично нивелирован ухудшением структуры продаж, а также лагом в признании экспортных продаж в условиях растущих цен. В сегменте "Сортовой прокат Россия" выручка снизилась на 10% кв./кв. до 366 млн долл. (в том числе от продажи внешним клиентам - на 19% кв./кв.) на фоне сезонного сокращения объемов реализации на 22% кв./кв. Выручка в сырьевом сегменте, напротив, повысилась на 3% кв./кв. до 175 млн долл. за счет резкого роста цен на железную руду (22% кв./кв.) при снижении объемов продаж на 6% кв./кв. Теперь компания разбивает зарубежные активы на активы в США и европейские предприятия. В США в 4 кв. снижались как объемы продаж (-5% кв./кв.), так и цены - на 5-8%, что привело к сокращению выручки на 14% кв./кв. до 282 млн долл. В Европе, напротив, объемы реализации выросли на 25% кв./кв., цены - на 3-14%, выручка повысилась на 28% до 90 млн долл. Показатель EBITDA в 4 кв. во всех сегментах, кроме сырьевого, снижался из-за резкого роста цен на коксующийся уголь (более чем вдвое кв./кв.) и железную руду (22% кв./кв.), что способствовало более медленному повышению цен на металлопродукцию, однако ценовой спред "металлопродукция-сырье" сузился существенно. Денежная себестоимость сляба выросла на 12% кв./кв. до 224 долл./т. В российском стальном сегменте показатель EBITDA упал на 31% кв./кв., рентабельность на 6 п.п. до 23%, в сортовом сегменте - на 19% кв./кв., рентабельность - на 1 п.п. до 11%, в США этот показатель упал на 52%, маржа - на 10 п.п. до 13%, в ЕС активы вновь стали убыточными на уровне EBITDA (-0,7 млн долл. против прибыли 0,3 млн долл. в 3 кв.). В сырьевом дивизионе EBITDA повысился на 4%, рентабельность осталась на уровне 54%. В связи с продолжившимся ростом цен на сталь в 1 кв. 2017 г. (8% с начала года, а если учитывать лаг, то с 3 кв. цены выросли на 28%) спред между ценами на сталь и сырье расширился, что будет способствовать повышению рентабельности НЛМК, тем не менее, существенная коррекция спотовых цен на коксующийся уголь (-35%) повысит маржу лишь во 2 кв. (т.к. в 1 кв. пока действуют повышенные контрактные цены). Операционный денежный поток за 4 кв. упал на 30% до 392 млн долл., в том числе, из-за инвестиций в оборотный капитал 68 млн долл. (1 млн долл. кварталом ранее) в результате роста запасов (неблагоприятные погодные условия способствовали накапливанию продукции компании в портах). Капвложения в 4 кв. ожидаемо выросли до 175 млн долл., что соответствовало выполнению годовой инвестпрограммы (559 млн долл., план - 600 млн долл.). В 2017 г. капзатраты запланированы в объеме 700 млн долл. (из них на поддержание мощностей - 300 млн долл.), их рост обусловлен запуском программы капитальных ремонтов доменных и конвертерных печей (150 млн долл. в год до 2022 г.). Капвложения могут быть свободно профинансированы из операционного денежного потока (1,7 млрд долл. в 2016 г.). В планах НЛМК нарастить производство стали на Липецкой площадке на 1 млн т к 2019 г., совокупные инвестиции оцениваются в 400-500 млн долл., эффект на EBITDA - 100-150 млн долл. Также рассматривается возможное увеличение производства еще на 1,2 млн т до 15,2 млн т в 2022 г. За счет новых объемов слябов компания собирается наращивать поставки на свои зарубежные активы, которые недозагружены, а также не исключает в перспективе потенциальные покупки прокатных мощностей. Евробонды NLMK 19 (YTM 2,83%), 23 (YTM 4,19%) котируются на кривой Лукойла и Газпрома. Лучшей им альтернативой являются долларовые SIBNEF 23 (YTM 4,62%), а также номинированные в евро GAZPRU 20 (YTM 3,76%).
