"Еврохим": продажа газового актива снизит долговую нагрузку, - Аналитики Райффайзенбанка
Компания EuroChem Group AG (BB-/-/BB) опубликовала умеренно-позитивные результаты за 3 кв. 2017 г. на фоне роста продаж фосфатных и сложных удобрений, что было частично компенсировано падением в азотном сегменте. При этом в 3 кв. наметился рост цен на карбамид (+9% кв./кв.) и аммиачную селитру (+10% кв./кв.) благодаря сокращению китайского экспорта, а цены на МАФ упали на 5% кв./кв., но уже к концу квартала стали восстанавливаться на фоне существенного роста цен на сырье (аммиак и сера). Средний курс рубля в 3 кв. умеренно снизился, что способствовало лучшей ценовой динамике в рублях. Объемы продаж удобрений выросли на 3% кв./кв. до 3,3 млн т, при этом продажи азотных удобрений упали на 17% кв./кв. до 1,87 млн т, а фосфор-содержащих, наоборот, выросли на 45% кв./кв. до 1,5 млн т. Компания отмечает, что изменение структуры продаж, в первую очередь, связано с сезонным фактором. В результате выручка ЕвроХима выросла на 11% кв./кв. до 1 172 млн долл. Себестоимость производства повысилась сопоставимо с выручкой – на 11% до 765 млн долл. в основном за счет изменения стоимости удобрений для перепродажи, а также топливных затрат. Коммерческие, общие и административные расходы совокупно выросли на 9% кв./кв. до 227 млн долл., что привело к увеличению EBITDA на 5% кв./кв. до 254 млн долл. При этом сокращение оборотного капитала на 17% кв./кв. до 534 млн долл. привело к росту чистого операционного потока на 40% кв./кв. до 284 млн долл. Годовые капвложения, скорее всего, превысят план Капитальные затраты продолжили сезонный рост до 443 млн долл. против 324 млн долл. во 2 кв. 2017 г. в основном из-за большего объема поставок оборудования для строительства новой аммиачной установки. Напомним, ранее менеджмент сообщал, что инвестиции во 2П будут сопоставимы с 1П 2017 г. (601 млн долл.), однако с учетом динамики 3 кв. они не должны превысить 160 млн долл. в 4 кв., что стало бы минимальным значением с 1 кв. 2015 г. Тем не менее, мы считаем это трудно реализуемым с учетом пуско-наладочных работ на Усольском комбинате, а также продолжения инвестирования в другие крупные проекты (аммиак в Кингисеппе и ВолгаКалий). Чистый ковенантный долг (без учета проектного финансирования на 0,86 млрд долл.) вырос на 3% кв./кв. до 3,3 млрд долл., но восстановление EBITDA в 3 кв. позволило удержать долговую нагрузку на уровне 2,9х LTM EBITDA. В июле 2017 г. ЕвроХим разместил 4-летние евробонды на сумму 500 млн долл. с купоном 3,95%, а в сентябре привлек 5- летний клубный кредит на 750 млн долл. и мультивалютный кредит на 550 млн долл., которые позволят рефинансировать 326 млн долл. евробондов с погашением в декабре 2017 г. Продажа газового актива поможет снизить долг В октябре ЕвроХим принял решение продать газовый актив Севернефть-Уренгой НОВАТЭКу (добыча 0,7-0,8 млрд куб. м в год, запасы 50 млрд куб. м). По нашим оценкам, данный актив может стоить 300-350 млн долл., и его продажа может снизить долговую нагрузку до 2,6-2,7х LTM EBITDA. Cпред EUCHEM 20 - Russia 20 составляет 90 б.п., лучшей ему альтернативой, по нашему мнению, являются VIP-GTH 20 c YTM 3,7% (премия к EUCHEM 20 составляет 20 б.п.). Выпуск EUCHEM 21 выглядит справедливо оцененным, котируясь на одном уровне с VIP 21.
