Polyus: несезонное повышение рентабельности, - Ирина Ализаровская,аналитик Райффайзенбанка

Рост выручки на 19% кв./кв. был обеспечен увеличением объемов продаж (+16,5% кв./кв. до 578 тыс. унций) за счет наращивания объемов производства золота (+32% кв./кв. до 642 тыс. унций, в том числе за счет сезонной добычи на россыпях) на фоне практически неизменной цены на металл (+1% кв./кв. до 1279 долл./унция). Показатель EBITDA вырос на 25% кв./кв. при сохранении общих денежных издержек (TCC) на том же уровне кв./кв. - 380 долл./унция (несмотря на больший вклад россыпей с высоким TCC, благодаря снижению TCC на Олимпиаде и Куранахе) и ослаблению рубля на 3% кв./кв., рентабельность повысилась на 3,2 п.п. до 63,8%. Чистый долг за 3 кв. увеличился на 2% до 3,15 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 1,9х. Накопленные денежные средства составляют 1,1 млрд долл., а краткосрочный долг незначителен - 10 млн долл. В 2018 г. предстоит погасить всего 13 млн долл., в 2019 г. - 591 млн долл. Капвложения за 9М составили 546 млн долл., а годовая программа была повышена до более 800 млн долл. (ранее 600-650 млн долл.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет к концу 2018 г.) и может быть профинансирована преимущественно из собственных средств (операционный денежный поток за последние 12М - 1,25 млрд долл.). В конце 2 кв. было проведено SPO, в результате которого компания получила 400 млн долл. (отразилось в отчете о движении денежных средств в 3 кв.), при этом акционерам были выплачены дивиденды в 3 кв. в объеме 567 млн долл. Напомним, после завершения сделки с китайской Fosun (срок одобрения сделки до конца февраля 2018 г.), которой будет продано 10% Polyus материнской компанией PGIL, вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах, согласно которому их размер определяется наибольшим из 1) 30% 12M EBITDA по МСФО или 2) 550 млн долл. ежегодно в 2017, 2018, 2019 гг.; 650 млн долл. - в 2020, 2021 гг. После 2021 г. предусматривается возвращение к существующей дивидендной политике - 30% от EBITDA, если Чистый долг/EBITDA ниже 2,5х. Как мы уже отмечали, по нашим оценкам, при прочих равных с ростом производства (+33% в следующие 2 года) повышенные дивиденды не приведут к росту долговой нагрузки. Выпуски PGILLN 22, 23 (YTM 4,04% и 4,13%,) с премией 20-25 б.п. к бумагам 1-го эшелона (например, GMKNRM 22, 23, GAZPRU 22) выглядят неинтересно. Более интересную доходность (с более высоким кредитным риском) предлагают бумаги RUALRU 22 (YTM 4,67%) и RUALRU 23 (YTM 4,8%).