"Быкам" стоит поставить на "Россети"

Фондовый рынок вновь стал заложником падения цен на нефть, повлекшего ослабление рубля на фоне международных санкций в отношении России. По мнению директора Фонда энергетического развития Сергея Пикина, энергетика относительно других отраслей подвержена большему влиянию внешних факторов. "Это обусловлено большей привязкой отрасли к внутреннему рынку", - считает аналитик. Рост курса доллара особенно ощутим в электросетевом сегменте, где выручку формируют рублевые доходы, а затраты включают и валютную составляющую. Кроме того, чувствительность к рыночным колебаниям выше у инфраструктурных компаний, тарифы которых определяются регулятором с учетом социальной значимости отрасли.

Объективная субъективность

Развитие любой компании во многом зависит от инвестиций, а их приход от экспертной оценки. Трудно обвинить инвестаналитиков в субъективности оценки, но подчас набор показателей, используемых в анализе, не всегда дает объективную картину инвестиционной привлекательности той или иной компании. Простым примером тому является одна из крупнейших частных нефтяных компаний – "Сургутнефтегаз". Она не привлекательная для инвесторов, считают аналитики, - не берет кредитов, не платит высоких дивидендов - однако компания устойчиво развивается, а на ее счетах даже в кризис 35 млрд долларов, которым может позавидовать любой инвестфонд.

Узость критериев оценки искажает анализ

На днях Renaissance Capital опубликовал очередное исследование, посвященное состоянию электросетевого комплекса. Один из главных выводов инвестбанка: "Россети" управляются как советские министерства, где прибыль и акционерная ценность отходят на второй план по сравнению с разрушающими стоимость компании капитальными затратами и неэффективными расходами. Оставляя в стороне вопрос оценки эффективности советских министерств, когда электросетевым хозяйством была покрыта одна шестая мировой суши, хотелось бы обратиться к критериям оценки, используемым в экспертном анализе. Якорный фактор, отрицательно влияющий на экономическое состояние отрасли, а именно государственное тарифное регулирование дочерних компаний "Россетей", упускается автором исследования. Стоит напомнить, что после 2010 года, на который пришелся пик стоимости сетевых компаний, что было обусловлено переходом на RAB-регулирование тарифов, правительством неоднократно принимались решения, приводящие к росту выпадающих доходов, что снижало рыночную стоимость электросетевых предприятий. С этим согласен и Пикин, который напоминает, что не только уровень тарифов, но и несовершенные правила рынка в совокупности дают дополнительный негативный фон. В целом в настоящее время инвестиционная привлекательность электроэнергетического сектора и сетевых компаний в значительной мере определяется макроэкономическими тенденциями и государственной политикой в области тарифного регулирования.

Отголосок реформ

Несовершенное тарифное регулирование не позволяет до сих пор изжить проблему долгов, которые достались сетевым компаниям в наследство от реформы "РАО ЕЭС". Хотя реформа была завершена еще в 2008 году, но ее несовершенство находит свой отголосок и сейчас. Как известно, в ходе реформирования региональные энергокомпании поменяли свою структуру за счет выделения генерирующих и иных подразделений в новые акционерные общества. А накопившиеся долги вместе с сетями остались в действующих компаниях, которые затем присоединились к МРСК, правопреемником которой стали "Россети". Поэтому почти все сетевые компании вступили в свободный рынок с накопленными убытками, которые в силу особенностей госрегулирования и отсутствия механизма погашения задолженности были неподъемными. Так, например, только у "Кубаньэнерго" в ходе реформ долги сформировались в объеме 8 млрд рублей. У "Ленэнерго" была схожая ситуация, долг на выходе в свободное плавание, в том числе доставшийся и от генерации, составил свыше 10 млрд рублей. Понятно, что решение долговых проблем на низком тарифе потребовало оптимизации затрат и слаженной работы менеджмента. По итогам 1 полугодия 2015 года "Россети" продемонстрировали высокий уровень дисциплины в сфере управления издержками. Совокупные операционные расходы группы за отчетный период снизились на 5,6%. Одним из важнейших механизмов в данном случае стало повышение прозрачности и роста доли конкурентных закупок. За пять лет с 2009 года доля закупок у единственного поставщика снизилась в 8 раз - до 4%. Это позволило только в 2014 году сократить операционные издержки на 23 млрд рублей, а удельные капитальные расходы - на 14 млрд рублей.

Надежность как гарант будущих доходов

Инвестиционная привлекательность без производственной надежности вещь весьма уязвимая. За красивыми цифрами должна стоять уверенность в работе сетевого хозяйства, которое было, есть и будет социально значимым "продуктом" для населения и основным элементом в структуре промышленности. В связи с этим, первое время с момента создания компании приоритетом менеджмента справедливо стало построение эффективной системы управления производственными активами, для того, чтобы электросетевой комплекс функционировал максимально надежно. В то время еще были свежи воспоминания о массовых отключениях в Москве из-за ледяных дождей или днями сидящих без света жителях целых районов в регионах. Что уж говорить о процедуре подключения к сетям, о которой разве что не слагали анекдоты. Объективно, что менее чем за три года ситуация в отрасли поменялась. С 2013 года "Россетям" удалось существенно повысить эффективность, почти на 6% снизив технологические потери, а это без малого почти 6 млрд рублей экономии. В 1 полугодии 2015, кстати, тренд сохраняется - фактические потери электроэнергии в сравнении с 2014 годом сокращены на 2%. Также за два года на 25% сократилась аварийность. Это стало возможным, в том числе, благодаря внедрению современных корпоративных стандартов по группе предприятий, основывающихся на единых для всех "дочек" политиках - технической, экономической, кадровой, политикой инновационного развития и других. Согласно исследованию Всемирного банка, в РФ сегодня достигнут беспрецедентно высокий уровень электросетевой надежности. Среднее количество месячных отключений в стране составляет 0,3, в то время как в Восточной Европе и Центральной Азии этот показатель равняется 3,9, а в среднем по миру 7,9. Компания "Россети" пока новое имя на рынке. Но это имя уже ассоциируется с благоприятными изменениями на рынке техприсоединения, поэтому число заявок на подключение с 2009 года по 2014 год выросло почти в 2,5 раза - с 200 тысяч до 488 тысяч. При этом средняя стоимость подключения 1 кВт снизилась с 7 тыс. рублей в 2011 году до 2,6 тыс. рублей в 2014 году, а среднее время подключения сократилось с 284 до 193 дней. Надежность электроснабжения, усиление которого требует значительных инвестиций, гарантирует возможность увеличения доходов компании на будущее. Но этот фактор, как правило, не в полной мере учитывается в анализе инвестиционной привлекательности.

Дивиденды будут расти

Дивидендная доходность, безусловно, решающий фактор для корпоративных инвестиций. Но иногда стоит полагаться не на цифры прошлых лет, а на тренд будущих доходов. "Отсутствие сколь-либо значимых дивидендов" не должно быть приговором для компаний, которые ставят перед собой задачу по их значительному росту, причем в краткосрочной перспективе. По результатам 2015 года ожидается существенный рост дивидендных выплат. Всего с 2008 года группой компаний "Россети" выплачено более 19 млрд рублей дивидендов, что составляет около 16 % суммарной чистой прибыли, в последние годы этот показатель достиг 32%. Кроме того, в структуре управления "Россетей" произошли изменения: совет директоров компании возглавил министр энергетики РФ Александр Новак. Этот должно подкрепить ожидания инвесторов в части ускорения принятия необходимых регуляторных решений в отрасли, которые будут учитывать не только интересы потребителей, но и производителей. Грамотное долгосрочное тарифное регулирование даст инвесторам дополнительные гарантии доходности по бумагам компании, которая является инфраструктурной основой страны, которая будет всегда. Аналитик Федор Корначев из Raiffeisenbank считает,что при изменениях в нормативно-правовых актах, "Россети" могут стать прибыльными, а, следовательно, начать выплачивать дивиденды, что в свою очередь способно вернуть интерес к бумагам компании и повысить их стоимость.

Допэмиссия не закрывает возможность приватизации "дочек"

Выпуск дополнительной эмиссии акций "Россетей" в пользу государства для решения долговых проблем дочерней "Ленэнерго" не означает, что вопрос приватизации закрыт раз и навсегда. Конечно, это вопрос не среднесрочной перспективы, но с ростом курсовой стоимости акций продажа долей в дочерних компаниях будет весьма привлекательна. По словам Корначева, основной вклад в снижение инвестиционной привлекательности компаний внесли тарифные решения, когда от обещанной прозрачной системы с гарантированной доходностью инвестированного капитала регулятор де-факто перешел к системе с ограничением роста тарифа на передачу уровнем инфляции без учета и с пересмотром принятых ранее "долгосрочных" параметров регулирования. "Восстановление инвестиционной привлекательности "Россетей" и их дочерних компаний могло бы быть возможно в случае принятия политического решения о том, что государство как контролирующий акционер, тем не менее, должно получать доход на средства, инвестированные в строительство сетевого хозяйства (что всегда сложнее сделать в ситуации, характеризующейся сложной макроэкономической конъюнктурой). В такой ситуации от сетей потребуется существенное снижение и оптимизация расходов на строительство новых сетей, дальнейший рост контроля над расходами", - сказал он. Итоги работы группы за 1 полугодие 2015 года уже продемонстрировали снижение операционных расходов на 5,6%- до 313,1 млрд рублей, прежде всего за счет снижения расходов на электроэнергию для продажи на 50,8%, до 15,2 млрд рублей и сокращения расходов по передаче электроэнергии на 9,9%, до 56,3 млрд рублей. Одним из вариантов повышения фондовой привлекательности "Россетей" мог бы стать переход на единую акцию. С подобной инициативой Сети уже выходили в Государственную Думу, однако тогда вопрос был заморожен на уровне обсуждения. Участие профильного министра во главе совета директоров могло бы оказать "политическую" поддержку и в данном вопросе.